Con sus bajas comisiones, cotización las 24 horas del día y eficiencia fiscal, no es de extrañar que los fondos cotizados (más conocidos como Exchange Traded Funds o ETFs), hayan ganado adeptos entre los inversores. Estos fondos no existían antes de 1993; en el año 2000 tan sólo había 80 y en 2006 la cifra alcanzaba los 359. Hoy en día hay unos 700, incluyendo los 280 puestos en marcha en 2007 y los 30 creados en lo que va de año. Estos fondos comprenden activos de 600.000 millones de dólares. Muchos son fondos que utilizan sistemas automáticos de inversión como el que recomendamos en Dr.Negocios: Zulutrade.

Similares a los fondos de inversión indexados –aunque cotizan como si se tratase de acciones-, la mayoría de los expertos creen que los ETFs han sido una innovación muy positiva; sin embargo a otros les preocupa que el mayor grado de especialización de los mismos que se viene observando en los últimos años implique riesgos excesivos.

Es más, la reciente propuesta de la Securities and Exchange Commission (SEC) -permitiendo que nuevos fondos empiecen a cotizar sin mucha supervisión y dando la bienvenida a ETFs activamente gestionados-, no hacen más que avivar dichos recelos. Al igual que ocurre con los fondos de inversión activamente gestionados, sería necesario emplear equipos de analistas y seleccionadores de acciones para intentar superar los beneficios del mercado en lugar de simplemente igualarlos, tal y como hacen en la actualidad los ETFs. “No puedo imaginar nada más absurdo que un fondo cotizado que sea activamente gestionado”, dice John C. Bogle, fundador retirado de The Vanguard Group, empresa líder en la gestión de fondos de inversión indexados y ETFs.

Bogle también es crítico con los cada vez más frecuentes ETFs especializados, los cuales normalmente se centran en acciones de sectores o países específicos. “Son estupendos para los brokers”, añade señalando que los ETFs especializados son particularmente atractivos para los especuladores que compran y venden con mucha frecuencia y pagan enormes comisiones de ventas. “La cuestión es si son buenos para los inversores”. A la mayoría de los pequeños inversores –sostiene Bogle-, les va mejor eligiendo unas cuantas inversiones indexadas más genéricas y manteniéndolas durante un periodo largo de tiempo.

No obstante, otros expertos sostienen que esta nueva clase de ETFs puede ser atractiva para muchos inversores. “Simplemente la gente tiene más opciones”, dice el profesor de Finanzas de Wharton Franklin Allen, señalando que los fondos especializados y los fondos activamente gestionados hace tiempo que están disponibles entre los fondos de inversión. “Son como los fondos de inversión. Simplemente existe una ligera diferencia en su forma organizativa … Por ejemplo, si crees que el sistema sanitario va a ir bien si Hillary Clinton sale elegida Presidente, tal vez quieras adoptar una posición al respecto, y estos fondos cotizados suponen un modo fácil y de bajo coste de hacerlo”.

Bajos costes operativos

El primer fondo cotizado fue el SPDR (Standard & Poor Depository Receipt) –conocido como Spyder-, el cual empezó a cotizar en la bolsa estadounidense en 1993. Con 66.000 millones de dólares en activos, aún es uno de los mayores ETF y posee acciones de las 500 grandes empresas del índice Standard & Poor’s 500. El valor de una acción de Spyder registra con exactitud las fluctuaciones de dicho índice.

El Spyder sigue la tradición del primer fondo de inversión indexado, el índice Vanguard 500 introducido por Bogle a mediados de los 70. Al igual que el índice Vanguard, el fondo Spyder replica el comportamiento del S&P 500 y es uno de los fondos de mayor tamaño, con 110.000 millones en activos.

Como los productos indexados simplemente intentan igualar el rendimiento del mercado en lugar de superarlo, no es necesario tener a decenas de analistas a la caza y captura de las acciones más atractivas. Sus costes operativos son, por tanto, considerablemente bajos. Al cotizar como si se tratase de acciones, los ETFs no precisan ningún tipo de interacción entre la empresa del fondo y el inversor, ahorrando costes administrativos que también minimizan las comisiones que pagan los inversores.

Mientras, un fondo de inversión activamente gestionado por término medio cobra a los inversores comisiones anuales del 1,3% sobre la cantidad invertida; las comisiones del Vanguard S&P son del 0,18%, y del fondo Spyder un 0,08%. Si para un periodo de 20 años el rendimiento medio anual del mercado fue del 8% anual, con el Spyder cada 100 dólares invertidos se habrían convertido en 459 dólares, 451 dólares con el Vanguard y 366 dólares con los fondos gestionados. ¿La diferencia? En el efecto compuesto de las comisiones. Los fondos de inversión intentan contrarrestar esta desventaja eligiendo acciones atractivas, pero muchos estudios han demostrado que el gestor medio no puede elegir consistentemente las mejores acciones.

Muchos inversores han obtenido muy buenos resultados con ETFs que replican índices más generales, explica Allen. “Tienen una estructura muy interesante y parecen estar funcionando muy bien”.

Brokers, inversores en fondos de inversión o sus asesores compran y venden a través de la empresa matriz del fondo, como Vanguard, Fidelity o T. Rowe Price. Las órdenes que llegan durante el día se ejecutan después del cierre del mercado de valores, a las 4 de la tarde, y los inversores compran al valor neto del activo, que se calcula dividiendo el valor de las acciones del fondo en el momento del cierre de la bolsa entre el número de acciones en circulación del fondo. A medida que entra dinero de los inversores, la empresa del fondo lo utiliza para comprar más acciones de las que componen la cesta del fondo. Cuando los inversores retiran dinero, el fondo vende acciones para liberar efectivo y reembolsar a los clientes aplicando el precio de cierre.

Por el contrario, las acciones de los ETFs se crean cuando los inversores institucionales depositan con la empresa del fondo una cesta de acciones idénticas a la del fondo cotizado. A cambio, el inversor institucional recibe una “unidad de creación”, esto es, un conjunto de acciones del ETF que luego cotiza como cualquier otra acción. La constante creación y liberalización de estas unidades por los inversores institucionales asegura que el precio de las acciones del ETF registre con precisión los valores cambiantes de la cesta de acciones. En lugar de tratar con la empresa del fondo, el inversor tradicional compra y vende acciones de los ETFs a través de una firma de corretaje, pagando una comisión como en cualquier otra transacción bursátil.

Fondos indexados versus fondos cotizados

Al igual que los productos indexados, los ETFs son especialmente valorados con fines fiscales.

Las leyes federales estipulan que los fondos de inversión deben hacer pagos anuales a los accionistas que representen los beneficios netos de las acciones o de otros activos vendidos por el fondo a lo largo del año; dichos pagos son gravados en el año en que son recibidos. Muchos ETFs pagan grandes cantidades en forma de beneficios realizados al estar constantemente comprando y vendiendo en busca de inversiones interesantes; así, los ETFs son fuente de muchos impuestos.

Al retener los activos durante un largo periodo de tiempo, los fondos indexados no suelen distribuir tantos beneficios. No obstante, en caso de verse obligados a vender activos para conseguir efectivo y reembolsar a los clientes, estos fondos sí obtienen beneficios que se distribuyen y pueden gravarse fiscalmente. Éste no es el caso de los ETFs, ya que no es posible la amortización. Los inversores que quieran desinvertir simplemente venden sus activos a otros inversores. Los beneficios derivados de los activos del fondo se reflejan en su cotización y se gravan fiscalmente sólo cuando el inversor vende las acciones.

Como las cotizaciones fluctúan a lo largo del día, los ETFs son especialmente atractivos para aquellos que quieran invertir jugando con las fluctuaciones a corto plazo. A diferencia de otros fondos, los ETFs pueden venderse a corto, permitiendo a los inversores beneficiarse de caídas en la bolsa. Los inversores también pueden comprar o vender opciones sobre algunos ETFs, algo que no es posible con otros fondos.

Con sus bajas comisiones, cotización las 24 horas del día y eficiencia fiscal, no es de extrañar que los ETFS hayan ganado adeptos entre los inversores y que cada vez haya un mayor número de ellos. Para encontrar nuevos nichos y satisfacer a los inversores que apuestan por una composición muy específica, los ETFs más novedosos son fondos muy especializados. Bogle, que ahora dirige el Bogle Financial Markets Research Center, sostiene que sólo el 15% de los casi 690 fondos cotizados examinados en uno de sus recientes estudios replican índices bursátiles más genéricos, como el S&P 500. “Esto significa que el resto -unos 675-, están muy especializados”, explica.

La historia ha demostrado que cuando más especializado sea un fondo, más atractivo resulta para aquellos inversores que buscan constantemente las mejores oportunidades del mercado. Como suelen reaccionar demasiado tarde, la decepción está prácticamente garantizada; normalmente compran caro y venden barato. El rendimiento del inversor medio es por tanto considerablemente inferior al rendimiento neto de los fondos, el cuál tan sólo puede disfrutar aquél inversor que haya mantenido las acciones durante todo el periodo considerado.

La brecha entre el rendimiento realmente conseguido por el inversor y el rendimiento publicado de los fondos “es mayor cuanto más especializada sea la composición del fondo”, dice Bogle. Según sus estimaciones, sólo el 10-20% del dinero invertido en los ETFs es una inversión a largo plazo. “Es muy difícil encontrar una explicación razonable a lo que está ocurriendo en el mercado de los ETFs”.

Jeff Ptak, director de investigaciones sobre ETFs para Morningstar –empresa líder en información sobre fondos de inversión-, sostiene que la mayoría de los fondos puestos en marcha en los últimos dos años efectivamente tienen unas estrategias de inversión muy especializadas; demasiado especializadas como para resultar valiosas para aquellos individuos que quieran invertir con vistas al largo plazo, como por ejemplo la jubilación. “La mayoría de esos ETFs altamente especializados no tienen cabida en tu cartera”, dice Ptak. “No los necesitas”. Por ejemplo, hay ETFs especializados en acciones de Sudáfrica y de Hong Kong, en semiconductores, en fabricantes de equipamientos petrolíferos o en empresas que se han escindido de la matriz. Muchos de los fondos más novedosos han fracasado a la hora de atraer a los inversores y ahora están teniendo dificultades para sobrevivir, explica Ptak.

El profesor de Finanzas de Wharton Jeremy Siegel, que es asesor senior de estrategias de inversión en WisdomTree -una joven firma que ofrece una amplia variedad de ETFs que replican índices que él mismo ha desarrollado-, sostiene que las empresas que ofrecen ETFs se han visto obligadas a buscar nichos muy específicos porque otros ámbitos –como por ejemplo el S&P 500-, ya están acaparados. “Ya se recogió la fruta madura que estaba al alcance de la mano”, señala añadiendo que muchos pequeños inversores de hecho consideran que los ETFs más novedosos son demasiado arriesgados. Estos inversores están retirando dinero de los mismos, dejándolos con insuficientes activos para continuar operando, explica. “Claramente, entre los últimos creados habrá unos cuantos que fracasarán”.

Los grandes obstáculos de la SEC

El 4 de marzo, la Securities and Exchange Commission (SEC) votaba una propuesta con un método para aumentar la eficiencia de los nuevos ETFs. Si dicha propuesta sale adelante -así se espera-, tras el periodo de dos meses para posibles comentarios entraría automáticamente en vigor para los nuevos ETFs que emplean estructuras ya probadas por otros fondos cotizados.

La propuesta formalizaría algo que, de hecho, la SEC ha estado poniendo en práctica desde hace un par de años a medida que aumentaba el número de solicitudes para registrar ETFs, explica Siegel. El primer fondo de WisdomTree –recuerda-, permaneció durante más de un año pendiente de su registro antes de ser aprobado en junio de 2006. “Se criticó mucho que la SEC fuese tan lenta”.

La SEC también está buscando opiniones sobre si debería aprobar los ETFs activamente gestionados. Al igual que los fondos de inversión activamente gestionados, se necesitarían equipos de analistas para buscar inversiones interesantes; en los índices pasivamente gestionados las acciones simplemente se compran y se conservan. No obstante, la SEC ha fijado un importante obstáculo: los ETFs gestionados tendrán que informar inmediatamente sobre los cambios en su cartera, tal vez a diario. Los fondos de inversión gestionados informan de la composición de su cartera sólo cada seis meses, y suelen desvelar sus posesiones en la fecha límite de presentación de sus informes sin ofrecer detalles sobre que han comprado o vendido durante los seis meses previos.

Informar inmediatamente es obligatorio para los ETFs gestionados; de esta forma los inversores institucionales puedan comprar y vender unidades de creación, explica el profesor de Finanzas de Wharton Marshall E. Blume. De otro modo, la cotización de los ETFs no reflejaría con precisión el valor de las acciones que representan.

Blume señala que aún hay muchas preguntas sin respuesta sobre el funcionamiento de los ETFs y cómo prevenir su manipulación. “Se verán muchos comportamientos dudosos”, dice Blume. Si alguien sabe que la composición de un ETF es diferente a la originaria –aunque sea durante un periodo muy corto-, podría comprar o vender acciones utilizando dicha información en su favor a costa de los accionistas del fondo cotizado. Como debería informarse con bastante frecuencia a los inversores institucionales sobre la composición de estos fondos, mucha gente podría estar en posición de aprovecharse del sistema, sostiene. “Debería prohibirse a cualquier persona con conocimientos sobre la composición del fondo comprar o vender si perjudica al fondo cotizado”.

Siegel señala que una excesiva transparencia puede socavar uno de los beneficios teóricos de las inversiones activamente gestionadas al revelar la estrategia del gestor y dar pistas sobre las oportunidades. Si todo el mundo sabe que un famoso gestor de ETFs está adquiriendo acciones XYZ, otros harán lo mismo y el incremento de la demanda hará subir su cotización hasta que deje de ser una buena oportunidad. “La ventaja de llegar pronto si crees que es una buena adquisición podría hasta cierto punto anularse”, dice Siegel.

Bogle de Vanguard tiene una crítica aún más dura para los ETFs gestionados. La idea de tener un fondo de inversión gestionado, algo que Vanguard ofrece junto con sus productos indexados, es beneficiarse de las capacidades del gestor a largo plazo, explica. ¿Por qué entonces necesitaría un inversor la opción –algo posible en los fondos cotizados-, de comprar y vender el mismo fondo a lo largo del mismo día? “No veo ningún valor añadido … de comprar y vender durante todo el día en tiempo real”.

Algunos beneficios en costes presentes en los ETFs indexados desaparecerán con los ETFs gestionados, ya que los seleccionadores de acciones cuestan, dice Allen. Pero los ETFs gestionados aún pueden ofrecer ligeras ventajas en costes porque no tienen los costes administrativos, de comunicación y de contabilidad asociados a los fondos de inversión. Los ETFs gestionados también deberían proporcionar algún ahorro fiscal en comparación con los fondos de inversión gestionados, aunque posiblemente no sean tan eficientes desde el punto de vista fiscal como los ETFs indexados, explica.

Aunque aún falta por ultimar los detalles, los ETFs gestionados probablemente deban distribuir anualmente las ganancias netas de los activos vendidos por los gestores de los fondos, generando un impuesto que sólo ocasionalmente han de abonar los inversores en ETFs indexados. No obstante, al igual que los ETFs indexados, los ETFs gestionados no tendrían que vender activos para poder hacer frente a las amortizaciones.

A pesar de las numerosas cuestiones sobre cómo operarán los ETFs gestionados, la mayoría de los expertos que supervisan el mercado esperan que entren en funcionamiento a lo largo de este año.

Para mantener sus bajos costes y su eficiencia fiscal, varios ETFs gestionados operarán de una forma híbrida, y para decidir qué comprar y qué vender seguirán ciertas normas estrictas en lugar de analizar acción por acción, explica Ptak. Muchos de ellos –predice-, se basarán en el modelo “de indexación básico” de los fondos WisdomTree, que empiezan con índices estándar y posteriormente conceden mayor importancia a las acciones de empresas con dividendos o beneficios especialmente elevados. “Creo que en el futuro veremos muchos ETFs activamente gestionados”, predice Ptak. “De eso no hay lugar a dudas”.

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