Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.

Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.

El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.

Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.

Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.

En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.

En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.

El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.

Sorpresas ocultas

El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.

Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.

No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.

Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.

Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.

Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.

Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.

El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.

No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.

Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.

Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.

Evitar la manzana envenenada

Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.

En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.

Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.

Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.

Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.

Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.

Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.

Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.

La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.

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