Cómo puedes valorar Activos de difícil estimación

Posted by Prophet

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¿Cuánto valen las cosas?

La respuesta parece bastante sencilla. Simplemente hay que observar en el mercado por cuanto se compran y venden artículos similares. Pero ¿qué pasa si tu casa tiene piscina pero la que se vendió justo al lado no tiene? A menos que se trate de un bien para el que existan réplicas exactas que se compren y vendan diariamente –como por ejemplo las acciones de una empresa que cotiza en Bolsa-, es muy difícil saber cuál es el valor de tu bien.

En el mundo de los negocios el problema se acentúa cuando las empresas necesitan contabilizar todo cambio de valor que se produzca en complicados instrumentos financieros -desde pólizas de seguros, opciones sobre acciones para empleados o exóticos derivados- para los cuales no existe ningún historial de ventas. No obstante, los estándares contables son muy estrictos y obligan a las empresas a justificar toda evaluación en lugar de simplemente utilizar una aproximación más o menos precisa o el precio de compra, tal y como se hacía en el pasado. Así pues, las empresas están volviendo la vista hacia modelos financieros cada vez más complicados que intentan deducir el valor utilizando una serie de indicadores.

“Lo que se está intentando calcular es: ¿Cuál sería el precio si vendieses este activo en el mercado? ¿Cuánto estaría alguien dispuesto a pagar?”, explicaba el profesor de Finanzas de Wharton Richard J. Herring. “La gente compra y vende basándose en estos modelos, pero es difícil ya que son extremadamente complejos y a los reguladores les preocupa que puedan ser fácilmente manipulados”.

Este dilema fue el tema central del la décima mesa redonda anual Wharton/Oliver Wyman Institute Risk celebrada a finales de mayo en Wharton y patrocinada por The Wharton Financial Institutions Center y el Instituto Oliver Wyman. La mesa redonda fue presentada por Herring, codirector de dicho Centro.

Tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, los responsables de la legislación contable están endureciendo las normas sobre cómo estimar el “valor justo” de los activos de difícil evaluación. Por ejemplo, el pasado mes de septiembre en Estados Unidos el Financial Accounting Standards Board (FASB) adoptó el Statement 157 que obliga a las empresas, siempre que sea posible, a utilizar datos de mercado en lugar de sus propios supuestos internos para valorar los activos.

Pero algunos críticos sostienen que los modelos informáticos de valoración se basan en supuestos tan inciertos que, en vez de emplearse en la contabilización de activos y pasivos –tal y como obliga la FASB-, ni siquiera deberían ser mencionados en los informes financieros. Las nuevas normas deberán cumplirse para todos los informes financieros elaborados durante los años fiscales posteriores al 15 de noviembre de 2007. “Es imposible verificar cuál es el valor justo… Todo modelo no es más que una opinión que representa muchos juicios de valor”, sostenía el crítico Mark Carey, gestor de proyectos financieros para el Consejo de la Reserva Federal durante su intervención en la mesa redonda.

A pesar de admitir que la Reserva Federal había “perdido la batalla” para minimizar el uso de la contabilización del valor justo, Carey advertía que permitir a las empresas emplear sus propios modelos de valoración, en lugar de modelos estándar, será fuente de problemas. “El problema es el fraude”, señalaba. “El motivo por el que la Reserva Federal está preocupada por este tema es porque las empresas quieren ocultar su insolvencia. Y eso se puede hacer fácilmente con un sistema basado en el valor justo”.

Seguros contra catástrofes

En opinión de Jay Fishman, presidente y consejero delegado de The Travelers Companies, los seguros constituyen un sector que cada vez emplea modelos más elaborados para estimar riesgos, fijar precios de las diferentes pólizas o calcular el valor actual de las pólizas del pasado. “Los modelos para catástrofes” por ejemplo predicen la probabilidad de que haya un terremoto, suceda un acto terrorista y otros acontecimientos que acaban convirtiéndose en reclamaciones a las aseguradoras.

En su presentación Insuring against Catastrophes: The Central Role of Models (Asegurándose contra las catástrofes: el papel central de los modelos), Fishman señalaba que las aseguradoras antes valoraban el riesgo de catástrofe analizando los eventos del pasado. Normalmente, calculaban las pérdidas sufridas tras un huracán de carácter medio para cada Estado, sin tener en cuenta los daños en las áreas costeras o los daños que podría causar un gran huracán. Antes de la llegada del huracán Andrew en 1992, el huracán más dañino había sido el Hugo, en 1989. El huracán Hugo costó a las aseguradoras unos 6.800 millones de dólares, mientras el Andrew costó 22.000 millones y dejó en situación de insolvencia a decenas de aseguradoras.

Los nuevos modelos para las catástrofes son mucho más complejos, explicaba Fishman, porque incorporan información sobre predicciones de trayectorias de tormentas realizadas por científicos, el tipo de construcción, la edad y peso de los edificios situados a lo largo de esas trayectorias y otros factores que al final determinan las pérdidas. Asimismo, las aseguradoras ahora tienen en cuenta los cambios en la frecuencia de las grandes tormentas provocados por factores como el incremento de la temperatura del mar a consecuencia del calentamiento global.

Gracias a estos modelos más sofisticados, Travelers ha incrementado los casos susceptibles de acogerse a daños por viento, incrementar su cobertura en caso de paralización de una empresa y modificado las primas para reflejar una mejor comprensión del riesgo, explica Fishman. No obstante, estos modelos presentan ciertos límites. No son buenos por ejemplo para contabilizar ciclos largos de patrones meteorológicos, ni tampoco para predecir el número de reclamaciones cuando una catástrofe es mayor de lo esperado. Por poner un caso, el Huracán Katrina provocó más daños en tierra firme que los modelos habían predicho, afirmaba Fishman.

Suavizando los pequeños contratiempos

Resultados similares se obtienen en modelos empleados por otros sectores, lo cual abre el debate sobre cómo deberían ser construidos los modelos. Las instituciones financieras tienen problemas por ejemplo para registrar los cambios diarios en los valores de los swaps de créditos impagados, obligaciones hipotecarias colaterales, opciones over-the-counter, bonos que apenas son intercambiados y otros valores para los que no existe un mercado líquido y transparente.

Resulta bastante habitual, decía Herring, que una gran institución financiera tenga 2.000 modelos de evaluación para los diferentes instrumentos. Y las penalizaciones por publicar unos resultados erróneos pueden ser severas, tal y como aprendieron los inversores de Enron y Long-Term Capital Management, o con las recientes rectificaciones que tuvo que realizar Fannie Mae.

El problema ha sido destacado recientemente con las consecuencias derivadas de los excesos en el mercado hipotecario secundario de estos últimos años. Estos préstamos normalmente estaban agrupados y se vendían a inversores en forma de bonos. Ahora, con la subida de los tipos de interés aumenta la probabilidad de que algunos propietarios no puedan hacer frente al pago de las mensualidades, debilitando así el valor de los bonos. Pero los modelos no pueden tener en cuenta estos factores porque las hipotecas secundarias son tan novedosas que apenas existen datos históricos. Además de esta incertidumbre, las instituciones financieras lo que quieren es protegerse a sí mismas, y los consumidores podrían sufrir las consecuencias, resultándoles más complicado conseguir préstamos. Si los modelos son mejores se podrían suavizar estos contratiempos.

Aunque los modelos de valoración deben estar adaptados a cada instrumento, deberían compartir algunos principios básicos, decía Thomas J. Linsmeier, miembro del FASB, señalando que el objetivo del Statement 157 es obtener un precio al que el activo pudiese ser vendido en una “transacción normal”; en otras palabras, no en caso de crisis o situación extraordinaria.

Muchos activos financieros son tan personalizados que no hay nada con qué compararlos en el mercado. Incluso cuando existe un activo similar que se comercializa, muchas ventas son transacciones privadas que no generan datos para que otros puedan utilizarlos como elemento de comparación, explicaba. En estos casos, el propietario del activo debería intentar determinar cuál debería ser considerado el “mercado principal” en que el activo podría venderse y comprarse, de forma que los datos procedentes de mercados de menor tamaño y menos representativos pudiesen excluirse para reducir el caos. “Para muchos instrumentos financieros existen muchos, muchos mercados en los que se pueden intercambiar…”, señalaba. “Si existe un mercado principal, utilicemos dicho mercado… en lugar de utilizar todos los mercados posibles”.

Cuando no existen datos sobre la compraventa de activos comparables, las empresas deberían acudir a precios de mercado de activos similares, sugería Linsmeier. Cuando tampoco se dispone de estos precios, las empresas deben basarse en sus propias estimaciones internas. Pero en lugar de emplear supuestos propios de la empresa, los cuales podrían estar sesgados para mejorar la imagen de la empresa, dichas estimaciones deberían estar basadas en los mismos supuestos que utilizaría un comprador externo, explicaba Linsmeier añadiendo que, en general, cualquier dato que proceda del mercado es preferible a las estimaciones internas de la empresa.

Sesgos y opciones sobre acciones

El problema de cómo la empresa puede introducir sesgos en su contabilidad queda ilustrado en el reciente debate sobre si las empresas deberían contabilizar como gasto las opciones sobre acciones emitidas para sus ejecutivos y otros empleados.

Los economistas normalmente están de acuerdo en que las opciones son un coste que las empresas deberían contabilizar como gasto, pero muchos grupos empresariales son contrarios a dicha opinión, señalaba Chester Spatt, economista jefe de la SEC (Securities and Exchange Commission). Los detractores sostienen que no es posible valorar de forma precisa las opciones años antes de que puedan ser ejercidas, ya que su valor futuro dependerá del valor de las acciones de la empresa en aquél momento.

“Parece sorprendente que las empresas que aparentemente no comprenden los costes de esta herramienta retributiva sean partidarias de utilizarla masivamente”, decía Spatt sugiriendo que las empresas efectivamente conocen el valor de sus opciones pero no quieren revelar su coste ante los accionistas, los cuales podrían pensar que los ejecutivos son retribuidos en exceso. Una contabilidad adecuada desanimaría a las empresas a emitir demasiadas opciones, señalaba.

Los mercados llevan mucho tiempo empleando modelos para calcular los valores presentes de activos cuyos valores futuros van a fluctuar de acuerdo con las condiciones del mercado, añadía Spatt. Por ejemplo, los brokers utilizan modelos para valorar las obligaciones hipotecarias colaterales cuyo valor futuro depende de cambios en los tipos de interés y del porcentaje de impagos de los propietarios de las viviendas.

Aunque se emplean modelos desde hace bastantes años y éstos parecen haber mejorado, incluso aquellos que los diseñan admiten que tienen fallos. “Creo que se debe investigar y debatir más sobre los enfoques a adoptar para cuantificar el riesgo con modelos”, afirmaba Darryll Hendricks, director general y director global de control cuantitativo de riesgos para UBS Investment Bank. Frecuentemente los supuestos empleados en modelos son erróneos, señalaba. En un modelo para valorar opciones sobre acciones, por ejemplo un input que se utiliza es la volatilidad de precios esperada para las opciones. Pero la volatilidad futura puede ser muy diferente a los patrones observados en el pasado, que es lo que se emplea como supuesto.

Para hacer que estos modelos sean lo mejor posible, una empresa debería comprobarlos de forma controlada y disciplinada antes de introducirlos y debería estar constantemente juzgando el modelo durante el periodo en que lo utilice, sostenía Hendricks. Por ejemplo, UBS debatía los resultados de sus modelos durante reuniones mensuales con los brokers que los utilizaban.

El empleo de modelos seguirá siendo controvertido, pero Herring cree que los modelos seguirán mejorando. Asimismo predice que las empresas cada vez compartirán más datos sobre sus modelos en propiedad, y que los usuarios progresivamente adoptarán mejores estándares para validar sus modelos, cerciorándose, por ejemplo, de que las evaluaciones sean realizadas por agentes externos de manera desinteresada, no por los que han diseñado el modelo.

Los avances en la capacidad informática y los análisis financieros han causado la proliferación de nuevos productos financieros en los últimos años, pero también deberían ayudar a mejorar los modelos empleados para cuantificar el valor de dichos productos, señalaba Herring. “Todo esto ha hecho posible crear estos nuevos productos y modelos. Pero también significa que hay mucha más presión para que los modelos funcionen”.

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Inicio de semana en rojo con el precio del crudo y dolar en máximos

Posted by Marcel Manresa

Jornada en rojo para las bolsas europeas que siguen atentas a los resultados empresariales y a los detalles que hoy desvelará el Banco de Inglaterra sobre el anunciado plan hipotecario que pretende inyectar unos 50.000 millones de libras. El Ibex 35 cede el 0,25% por debajo de los 13.900 puntos con los grandes valores en negativo y las constructoras en la parte alta. El euro repunta hasta los 1,583 dólares, con un barril West Texas en los 116,5 dólares, tras un cierre en positivo del Nikkei (+1,63%).

Los inversores no lo tienen muy claro y la volatilidad es la protagonista de una sesión en la que la bolsa se mueve entre el tope de los 13.900 y los 13.800 puntos. A menos de una hora de negociación, el Ibex 35 cede el 0,25% y se coloca en los 13.890 puntos sin una tendencia clara y sin ningún referente macroeconómico, ni en Europa ni en EE UU. Las constructoras son las más beneficiadas de estas dudas con subidas del 2,12% para Sacyr-Vallehermoso, del 0,31% para Ferrovial –se rumorea en la prensa británica de que tendría que vender uno de los aeropuertos londinenses de BAA- y del 0,16% para ACS. Las peor paradas son las utilities que negocian a la baja con recortes del 0,93% para Gas Natural, del 0,68% para Unión Fenosa o del 0,32% para Enagás.

Los dos grandes bancos son los únicos que se tiñen de verde con subidas del 0,22% para Santander y del 0,27% para BBVA, que seguirán de cerca hoy las decisiones del Banco de Inglaterra que desvelará finalmente su plan hipotecario que pretende reanimar el maltrecho mercado crediticio. Iberdrola, sin embargo, cede el 2%. Al igual que Repsol-YPF y Telefónica que se decantan por los descensos, el 0,11% y el 0,37%, respectivamente.

Prisa lidera las ganancias del continuo con una revalorización del 3,28% hasta los 10,4 euros, seguida por Service Point que repunta el 2,48%. Inbesos es la más castigada con un retroceso del 5,86% con Vidrala a la zaga con una bajada del 1,57%.

La bolsa londinense, con una mejora del 0,21% para el Nikkei, es el único parqué del Viejo continente decidido a subir. París y Frankfurt pierden más del 0,15%, mientras que Milán se coloca plana. El Eurostoxx 50 baja el 0,19% con las telecos en la parte baja de la tabla y la operadora Telecom Italia cediendo casi el 5%. Los grandes bancos intentan tirar del índice pero no lo consiguen. Gigantes como Societé Générale o Fortis sube en torno al 2%.

La deuda también se negocia a la baja con un retroceso del 0,49% para las obligaciones españolas a diez años que se situaron en el 4,428% de rentabilidad. Por su parte, los bonos alemanes, de referencia internacional, bajaron el 0,44% hasta el 4,115%.

El crudo sigue en máximos después de que la OPEP haya anunciado hoy que no aumentará su producción al considerar que ésta está en niveles adecuados. El barril West Texas, utilizado en EE UU, se sitúa en la barrera de los 116,50 dólares, pese a caer el 0,16%. Porcentaje similar al que pierde el barril de crudo Brent, de referencia para Europa, que se coloca en los 113,80 dólares.

El euro repunta tímidamente un 0,09% hasta los 1,5832 dólares en una sesión bajista.

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¿Ha llegado la hora de vender en los mercados emergentes?

Posted by Prophet

La mayor parte de las economías de mercado no deberán desligarse de la economía americana. Por lo menos, ésa fue la primera premisa sacada tras la breve y acentuada subida de las acciones de los mercados emergentes el otoño pasado. Desde que la economía americana y el mercado de acciones comenzaron a perder fuerza a finales de 2007, el mismo escenario se repitió en los mercados emergentes. Algunos países en desarrollo podrán generar ganancias de inversiones a corto plazo debido a factores económicos específicos. Pero, ¿son esos aumentos sostenibles? Ignatius Chithelen, socio gerente de Banyan Tree Capital Management, empresa de inversiones de Nueva York, cree que, como la mayor parte de las ganancias procedentes de los mercados de valores emergentes ya se han dejado atrás, tal vez ha llegado la hora de vender.

Desde el verano de 2007 han surgido diversas señales de especulación excesiva en los principales mercados emergentes. Así, las acciones en Shanghái y Shenzhen, negociadas con premiums de más del 100% en relación a los precios con los que esas mismas acciones son negociadas en la bolsa de valores de Hong Kong; historias de campesinos chinos que empeñan sus casas para comprar acciones; lanzamientos frenéticos de OPVs [ofertas pública de venta de acciones] de empresas indias sin ingresos ni beneficios; inmuebles residenciales y comerciales en grandes centros financieros de los mercados emergentes cotizados a precios que superan los de Nueva York.

Pero, cuando la Reserva Federal empezó a bajar los tipos a finales de agosto en un intento de hacer frente a la situación creada por las hipotecas basura, algunos analistas de inversiones y especuladores identificaron a los mercados de valores emergentes — y a los commodities — como los mayores beneficiarios de la acción de la Fed. Según los mismos analistas, la desaceleración de la economía americana tendría poco impacto sobre los países emergentes. La razón era que el comercio entre esos países en rápida expansión era de tamaño considerable, el consumo interno era grande y creciente y, sobre todo, se habían beneficiado del crecimiento mundial de la demanda de commodities. Además, a diferencia de lo que ocurrió en la última serie de crisis observadas en los mercados emergentes durante los años 90, esas economías estaban ahora en buenas condiciones financieras. Juntas, contaban con superávits en cuenta corriente de más de 600.000 millones de dólares al año, con reservas totales en divisas extranjeras de más de 2,7 billones de dólares. Los especuladores, por su parte, no perdieron tiempo ante el convencimiento de que la liquidez generada por los cortes en las tasas de intereses efectuadas por la Fed crearía otra burbuja, esta vez en los mercados emergentes y en los commodities.

Pasadas sólo siete semanas del recorte en los tipos de interés hecho por la Fed, instituciones y ciudadanos americanos destinaron unos 24.000 millones de dólares a comprar acciones en los mercados emergentes. Ese montante superó en mil millones al montante correspondiente a todo 2006, haciendo que los mercados emergentes se revalorizaran rápidamente. El Fondo de Índices de Mercados Emergentes iShares MSCI (EEM), un fondo negociado en la bolsa de valores de Nueva York [conocido también por la sigla ETF, de exchanged traded fund], típico representante del Índice de Mercados Emergentes MSCI, subió cerca de un 50% en menos de dos meses. Desde finales de octubre, con el debilitamiento de la economía y del mercado de valores americano, lo mismo ha sucedido en los mercados emergentes — el EEM cayó cerca de un 20%.

La buena suerte de Buffet

En los cinco años anteriores a diciembre de 2007, el Índice de Mercados Emergentes MSCI subió un 383%, casi cinco veces la ganancia del 83% obtenido por el Índice S&P 500. Inversores astutos, ya en 2002 y 2003 percibieron que el crecimiento de la subcontratación de los puestos de trabajo de EEUU y de Europa en países emergentes, o el aumento de la demanda por commodities diversos, habían proporcionado ganancias sustanciales por medio de la compraventa de acciones, fondos o fondos cotizados (ETFs) que habían expuesto al país o la industria a tales cambios. Un ejemplo bastante comentado fue el beneficio obtenido por Warren Buffet, de 3.500 millones de dólares, con la venta de las acciones de PetroChina, en 2007 — una ganancia de más del 500% en cuatro años. Por lo tanto, en retrospectiva, la mayor parte, si no todas las grandes ganancias obtenidas con inversiones en mercados emergentes, pueden ser cosa del pasado.

Al mismo tiempo, los pilares económicos que posibilitan el crecimiento de esos países pueden perder fuerza. Aunque las economías domésticas de los principales mercados emergentes sean grandes, la demanda americana todavía es un factor dominante. Se estima que los consumidores americanos hayan gastado cerca de 9,5 billones de dólares el año pasado, más del doble que los gastos de los consumidores de todos los países emergentes juntos. En los dos países emergentes de mayor población, el gasto del consumidor fue de cerca de un billón de dólares en China y de 600.000 millones en India. Por lo tanto, la desaceleración del gasto del consumidor americano, que puede ser larga y acentuada, podrá perjudicar la demanda generalizada de productos y servicios procedentes de los mercados emergentes, aunque se parta de la presuposición de que su consumo interno continúe creciendo.

Una consecuencia del descenso de la demanda americana de productos procedentes de las economías emergentes será la caída de las exportaciones. Cerca de un 20% de las exportaciones de China, India y Brasil van a EEUU. Ese número, probablemente subestima el tamaño real de las exportaciones hacia EEUU por parte de países como China e India debido a que algunos ítems exportados, como en el caso de ciertos productos exportados por China a Japón, consisten en insumos que son, a continuación, exportados a EEUU.

Inflación al alza

Además del impacto causado por la desaceleración de la economía americana, algunos mercados emergentes tienen problemas domésticos. Una cuestión que preocupa mucho a corto plazo es el aumento de la inflación, que ya paralizó la economía y el mercado de valores vietnamita y comienza a afectar a China y a otros países.

“Creo que la situación financiera de India es más frágil de lo que pueda parecer”, dice Chithelen. El país tiene reservas en divisas extranjeras, descontada la deuda externa, de cerca de cien mil millones de dólares. Las importaciones de petróleo crudo son responsables de un 85% de los 2.600 millones de barriles diarios consumidos. Además, la relación entre el déficit presupuestario y el PIB fue del 8% en 2007, siendo la relación entre la deuda pública total y el PIB del 73%. China se encuentra bien posicionada con un total de reservas líquidas de 1,2 billones de dólares. Los chinos, por su parte, importan cerca de un 50% de los siete millones de barriles diarios de petróleo crudo que consumen, y también dependen de importaciones substanciales de minerales y alimentos.

Los cuellos de botella en las infraestructuras — escasez de energía, puertos congestionados, carreteras y red ferroviaria inadecuados — son numerosos en mercados emergentes como los de India, Brasil y Sudáfrica. Al mismo tiempo, esos países no disponen de los fondos necesarios para hacer frente a esos problemas. Además, el creciente abismo entre ricos y pobres puede culminar con problemas sociales e insurrecciones políticas, cuya irrupción podría desencadenar la rápida salida del dinero americano de la región.

Durante el boom de los mercados emergentes de los años 1990, un flujo de capital procedente de EEUU, Europa occidental y Japón llegó a los países emergentes justo antes del momento de que esos mercados alcanzaran su nivel máximo y poco antes de que muchos de ellos se desmoronasen debido a factores externos o internos. Así, los activos de fondos mutuos de mercados emergentes en EEUU se dispararon, pasando de 150 millones de dólares, en 1990, a 27.000 millones en 1996. Un volumen significativo de capital había sido canalizado hacia esos fondos poco antes del colapso de los mercados emergentes que siguió a la crisis financiera de Asia, en 1997, y a la crisis rusa, en 1998.

Un patrón similar de flujo de capital parece evidente en el ciclo actual. Cerca de 1.700 fondos de acciones de mercados emergentes atrajeron más de 150.000 millones de activos en EEUU. Sólo en 2007, el flujo de capital en esos fondos fue de cerca de 41.000 millones de dólares, un 80% más que el año anterior. Una vez más, la mayor parte de los fondos llegaron tarde, buscando el mismo desempeño observado anteriormente. Solo el EEM cuenta hoy en día con cerca de 26.000 millones de dólares en activos, 10.000 millones más que hace un año, siendo éste el tercer mayor fondo cotizado de EEUU.

Sumados a los flujos de los fondos de Europa occidental y de Japón que, por norma, mimetizan los altibajos de la economía americana, el total de fondos de países desarrollados en mercados de valores emergentes puede estar por encima de los 200.000 millones de dólares. El float [acciones negociables] de los mercados de valores de Brasil, Rusia, India y China — los Brics — es de, a lo sumo, 1.200 millones de dólares, y lo de los mercados emergentes como uno todo, cerca de 1.500 millones. Por lo tanto, los flujos de fondos de los países desarrollados representan cerca de un sexto del valor negociable total de los mercados de valores emergentes. No es de extrañar, por tanto, que esas inversiones hayan tenido un impacto significativo sobre los precios en esos mercados.

Flujos de entrada y salida

Pero el flujo de entrada de capital americano en los fondos puede transformarse rápidamente en flujos de salida debido a las pérdidas incurridas en las inversiones hechas, indicios de problemas y falta de confianza, contribuyendo aún más al agravamiento de las caídas observadas en los mercados emergentes. Fue lo que ocurrió a finales de los años 90 y ya está ocurriendo este año. Como los mercados de valores de los países emergentes seguían en declive después de la caída registrada en octubre de 2007, en sólo una semana — la tercera semana de enero de 2008 — las salidas de capital americano de los mercados emergentes totalizó 11.000 millones de dólares, un cuarto del total de los flujos de entrada de EEUU registrados durante todo el año pasado.

“No quiero transmitir una imagen absolutamente sombría de la situación”, dice Chithelen. A corto plazo, algunos mercados emergentes se beneficiarán de la demanda creciente y de la subida de los precios del petróleo crudo, cereales y otros commodities. Rusia está en buena situación, ya que exporta seis millones de barriles de petróleo crudo al día, además de otros minerales. Aparte de eso, el país tiene cerca de 300.000 millones de dólares en reservas extranjeras líquidas y una buena situación financiera interna. Pero el control de los recursos por una oligarquía de accionistas poco amable y ligada al régimen de partido único del presidente Putin, no ofrece buenas perspectivas. Brasil también está bien financieramente, gracias a sus exportaciones agrícolas y de minerales y a sus reservas de petróleo crudo. Los mercados de los Brics se han desligado, de hecho, los unos de los otros. Desde octubre, aunque los mercados de valores de China y de India hayan continuado cayéndose, los de Rusia y Brasil consiguieron recuperarse de la caída inicial.

En el futuro, pasada la euforia actual y con el fin de los flujos de capital en los fondos, en el momento en que la economía y los precios de las acciones se hagan nuevamente atractivas, las oportunidades de obtener ganancias relativamente substanciales surgirán nuevamente en los mercados emergentes. Además de eso, la identificación precoz de los beneficiarios de los principales cambios ocurridos en la demanda de la oferta de largo plazo producirá grandes vencedores, tales como las empresas de TI indias, cuyas acciones se revalorizaron muchas veces desde principios de los años 90. Antes de que esa historia se repita, “creo que la gravedad volverá a poner los pies en el suelo a la revalorización observada en los mercados de valores emergentes”, concluye Chithelen.

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¿Manipulación deliberada del mercado o simplemente negocios?

Posted by Prophet

Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.

Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.

El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.

Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.

Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.

En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.

En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.

El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.

Sorpresas ocultas

El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.

Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.

No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.

Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.

Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.

Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.

Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.

El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.

No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.

Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.

Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.

Evitar la manzana envenenada

Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.

En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.

Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.

Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.

Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.

Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.

Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.

Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.

La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.

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